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通胀走低背后 是经济复苏不均衡。4 月CPI同比回落属于预料之中，背后除去年4 月高基数带来的影响外，通胀走低更多体现的是经济复苏的不均衡。当前国内经济修复呈现出服务业好于工业的特点，对应到通胀上则是消费品和服务CPI 的走势分化。4 月物价延续这一走势，正是疫后修复特征的一种体现。服务修复较好，对核心CPI 具有支撑，因此核心通胀基本稳定，未出现回落；而工业修复较弱，消费品和工业消费品的价格由涨转跌，拖累了整体CPI 的回落。近期CPI 下行非核心通胀的影响较大，整体通胀和核心通胀的走势不同，二者的结构分化背后体现的正是经济复苏的不均衡。
PPI 回落压力集中在上游。PPI 同比延续下行趋势，生产资料和生活资料均有下降，但回落压力主要集中在上游。1）最上游的采掘工业降幅最大，原材料下行速度也比加工业快，生产资料及其各分项的同比降幅也在进一步扩大。而生活资料中，食品和一般日用品等PPI 同比则略有上涨。2）与原油相关的上游原材料链条相关价格回落明显。PPI 回落的压力主要集中在上游，一是去年煤、油等上游价格冲高带来的高基数，二是4 月国际油价的波动也带动上游相关行业PPI 的边际下行，多数相关链条行业价格明显回落，具体来看，煤炭开采和洗选业、石油煤炭及其他燃料加工业价格下降，化学原料和化学制品制造业价格也在下降。
通胀二季度可能继续探底，下半年有望迎来转机。我们预计整个二季度的物价水平也处于较低位置，可能继续探底。一方面是猪肉供应充足下，今年收储工作启动节奏比去年偏慢，Q2 猪价对CPI 或缺乏推力。另一方面是因为油价同比增速对通胀的压制可能延续至Q2。此外，当前处于经济修复早期，PMI 数据显示经济修复动力已向内生动能转化，通胀水平上升缓慢，短期CPI 可能还会走低，可能会出现1-2 个月的负增长，低点预计在7 月。但若稳增长、促消费的政策发力效果显著，下半年通胀有望迎来转机。当前国内经济修复呈现出服务业好于工业的特点，4 月CPI 数据也延续了这一疫后修复特征，价格结构上表现为服务价格走高，商品价格走弱。投资主线上，建议更关注大消费板块中的服务消费板块，尤其是出行类的服务消费领域。
风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。
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